近日，信达证券对“疫后复苏+新材料突破”进行了研究，对疫后工程塑料、高性能树脂材料、可降解塑料产品和新能源新材料有详实的分析。

炼化一体化产品丰富，赋能下游新材料产业链持续延伸。石油炼化是以原油作为主要原料，通过炼制、裂解等方式获得成品油和石油化工品的过程。当前各大民营炼化企业通过大炼化一体化部署，将炼油厂与化工厂统筹规划，产出丰富多样的化工原料。在石油化工原料中，乙烯是石油化工行业三大合成材料的基础原料，由乙烯装置生产的乙烯、丙烯、丁二烯、乙炔、苯、甲苯、二甲苯是下游合成树脂、合成纤维、合成橡胶三大合成材料的基础原料。

伴随技术革新和产业链的发展，以石油化工原料生产的新材料产品开始逐渐发力，进一步延伸了石化下游的产业链布局，提升了产品的附加值属性，其中较为典型的包括以聚碳酸酯、尼龙 66、聚甲醛为代表的工程塑料；以聚苯乙烯、ABS 为代表的高性能树脂材料；以 PBAT/PBS 为代表的可降解塑料产品；以 EVA、POE、锂电隔膜为代表的新能源新材料产品等。

1.1 双碳政策持续加码，炼厂降油增化成为主流趋势

“双碳”政策持续加码，炼化企业进入快速转型发展期。2021年9月以来，中共中央、国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，国务院发布《关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知（国发〔2021〕23 号）》，国家发展改革委发布《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》 和《石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025 年）》，推动石化行业碳达峰，严控新增炼油能力，到2025年国内一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。

2021年12 月，中央经济会议指出新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。2022年工信部等六部门联合印发了《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》，其中强调了五点高质量发展目标：

一是规上企业研发投入占主营业务收入比重达 1.5%以上，突破 20 项以上关键共性技术和 40 项以上关键新产品；

二是石化行业大宗化工产品生产集中度进一步提高，产能利用率达到 80%以上，乙烯当量保障水平大幅提升，化工新材料保障水平达 75%以上；

三是到 2025 年，化工园区产值占行业总产值 70%以上；

四是推动数字化转型，石化、煤化工等重点领域企业主要生产装置自控率 95%以上；

五是坚守绿色安全，大宗产品单位产品能耗和碳排放明显下降，挥发性有机物排放总量比“十三五”降低 10%以上。总体来看，“降油增化”、减碳、清洁高效等政策指引是石化行业发展的关键主旨，存量产能通过新旧动能转换、节能管理、公用工程优化等实现降碳，增量 产能以“降油增化”等产品体系调整和能源结构调整等深度转型，存量和增量产能变革共同推动行业进入快速转型发展阶段。

2022 年以来，一季度荣盛石化和桐昆股份等共同投资的浙石化二期 2000 万吨/年炼化一体化二期项目投产，中石化镇海炼化一体化项目改扩建项目投产；四季度东方盛虹 1600 万吨/年炼化一体化项目开车，此外，广东石化2000 万吨/年炼化一体化项目进入投料开工试生产阶段，海南炼化改扩建项目乙烯装置完成中交。按照“十三五” 对大炼化项目的审批和实际建设情况，2023年及以后还有1亿吨/年左右的大炼化产能在建或规划中，十四五将迎来投产高峰。

“降油增化”成炼厂主流趋势，推动炼化产业链持续延伸。根据石油和化学工业规划院给出的“十四五”石油化工行业规划指南，“十四五”期间，中国将持续推动炼油企业“降油增化”，并且将炼油厂分为大、中、小三类，分别研判了其向下游发展化工产业的能力。

对于条件齐备的大型炼厂和中型炼厂，可以向“特色炼油+特色化工” 的精细一体化模式发展。对于具有优化条件的企业，可以通过炼厂改扩建配置规模化的乙烯和芳烃装置，向稀缺性较高的化工品范畴发展。对于炼油规模小于 500 万吨/年的小型炼厂，基本不具备向下游发展精细化工的能力，应当推动对小型炼厂的产能整合和产能置换，并建设具有规模优势的炼化一体化装置。

在“降油增化”方面，以荣盛石化为例，公司依托旗下浙石化大炼化产能，着力发展高附加值高端聚烯烃、工程 塑料、电池电解液、尼龙和可降解材料等高附加值产品的“降油增化”战略。在发展“特色炼油+特色化工”方 面，以中石油为例，其自主研发的单反应器柴油加氢裂化技术应用，能够实现产品液体收率 99%以上，新增石脑油13%以上，另外，中石油还重点开展了纳米化功能化新材料开发、高效低耗催化剂清洁生产等技术研究。

炼化企业依托大炼化平台，有效发挥化石能源资源属性，持续探索清洁原料、化工品、高端新材料、特色油品等产品的生产，有效支撑了炼化企业降本增效。

在小型炼厂的产能淘汰整合方面，以山东裕龙岛炼化一体化装置为例，山东省关停 13 家“小炼油”产能，同时组织10 家地炼企业签订产能整合转移协议，推动2790 万吨炼油产能整合转移。通过收购整合省内中小型地炼企业的炼油指标，置换出炼化一体化项目产能，一方面是获得了大炼化的稀缺指标，另一方面是将原本没有深加工和精细化工能力的中小型炼厂产能置换出为可以大体量生产精细化工品的产能，在不增加本省炼油负担的情况下做到产业链价值延伸，符合“十四五”国家对于石油化工行业的规划思路。这也将是未来五年中石油化工行业关于大炼化项目新批新建的参考对象和重要方向。

我们认为，“十四五”石油化工行业规划的重点在于淘汰小产能，整合炼油指标，建设流程更长、开工率更高、产品更加多样化的炼化一体化项目，提升中国石油化工生产的效率，减少生产环节对油品的浪费，做到对资源 “吃干榨尽”。按照设计时间对大炼化装置成品油和化工品收率进行研究可以发现，设计时间较早的项目成品油收率远高于设计时间较晚的项目。2019 年投产的3个民营大炼化项目根据可研设计方案测算的成品油收率均高于 35%，最高的恒力大连项目在 50% 左右。

主要是因为这些项目规划在“十三五”初期，当时的主要目标是响应供给侧改革，建设大规模的先进产能集合项目。随着国家政策方向的发展和实际运营过程中不断发掘出来的下游化工品的精细化和差异化的价值，东方盛虹对其装置配套按照“降油增化”的目标进行了改良，随后设计的山东裕龙岛项目更是将成品油收率降至 12.49%，是目前设计方案中最大程度压降成品油产出的项目。

从政策端导向和实际炼厂的发展规划来看，炼厂采取“降油增化”的战略发展一方面顺应了当前持续加码的碳排政策，同时也加速了落后产能出清和产业链整合，推动行业集中度进一步提升；另一方面，“降油增化”政策能够充分利用炼化企业丰富的大宗化工原料，积极拓展下游产业链深加工，促进下游新材料、精细化工产品多元化发展，增强产品高附加值属性和产业链竞争优势。

1.2 疫情压制需求，长丝底部反弹指日可待

疫情压制终端需求，长丝行业步入至暗时期。

2022 年一季度，在地域冲突推动下，国际原油价格快速上行，长丝成本端大幅抬升，产品盈利承压下行；

二季度受疫情影响，终端消费萎缩，长丝累库现象凸显，下游纺服消费受到大幅冲击，行业进入低谷时期；

三季度油价单边下行，成本端支撑弱化，同时受高温限电影响，下游织机开工负荷提升乏力，叠加疫情影响下“旺季不旺”特征凸显，长丝需求萎靡，行业进入至暗时刻；

进入四季度后， 全国多地疫情反复，终端需求仍无明显改善，长丝企业在持续累库压力下，减产意愿强烈，行业开工率持续下调。从需求端看，在国内纺服消费方面，2022 年在经历前三季度的需求低迷状态后，在三季度末和四季度初，纺服需求端开始逐步恢复，2022年9-10月国内纺服零售额分别达到1071.70、1154.80 亿元，环比上月分别增加11.23%、7.75%，长丝国内需求迎来修复。在纺服出口方面，受海外经济衰退影响，纺服需求端萎缩，2022年7月以来，纺服出口金额整体呈现下滑趋势，2022年11月，纺服出口金额为808.59 亿元，较7月下降127.43亿元，降幅达到-13.61%。从行业景气度来看，不考虑2020年新冠疫情爆发初期的极端情况，至2022年9月，化纤制造业、纺织服装业等景气度指数已下跌至近十年来的历史低点。

防疫政策逐步优化，长丝底部反转指日可待。需求端压制、库存高企是当前长丝行业亟待缓解的问题，自 2022年以来，疫情防控政策是需求端影响的关键变量，进入12 月后，国内多地逐渐优化防控措施，主要体现在常态化核酸措施优化、公共场所核酸检测查验措施优化等，在防控措施逐步优化后，涤纶长丝去库趋势逐步开启，产品价格有所抬升。我们认为，疫情防控措施优化后，居民出行及消费需求有望逐步释放，国内长丝需求或将迎来底部反转机会。

海外经济衰退担忧仍存，长丝出口静待复苏。自今年7月以来，纺服出口端增长弱势主要源于欧美在通胀压力下持续的紧缩政策带来的经济下行影响，从OECD综合领先指标来看，今年11月欧美经济再度走弱。我们认为，短期内海外经济衰退仍将持续，需求端弱势引发的长丝出口压力仍存。另一方面，由于2021年海运供需失衡带来的海运费压力已大幅缓解，在全球经济衰退预期升温和海运供给逐步增加背景下，各航线海运费高位回落，截至 2022年12月初，中国出口集装箱运价综合指数已从年初 3433 点回落至 1464 点附近。我们认为，在海运供需失衡状态逐步缓解、海运费逐渐回归正常水平后，未来伴随海外经济迎来复苏，长丝出口需求或将持续发力。

1.3 烯烃产能快速扩张，下游产业链进一步延伸

在石油化工原料中，以乙烯、丙烯为原料所衍生的 C2 和 C3 产业链从传统大宗商品的普通标号聚烯烃向精细化、 高端化的新材料和精细化工品发展为主，例如聚碳酸酯、锂电隔膜、聚苯乙烯、EVA、POE 等，实现大宗原料的有效消化和附加值提升。乙烯方面，2021年国内乙烯产能 4191 万吨，产量 3817 万吨，开工率 91.10%，近 5 年开工率一直维持在 90% 以上的水平，乙烯消费当量达 6296 万吨（含乙烯下游衍生物折当量净进口），2021年进口依赖度接近 40%，同比下滑 10 个 pct 左右，供需缺口为 2479 万吨/年，同比收窄 658 万吨/年，乙烯行业供需仍维持偏紧格局。从具体消费端看，乙烯下游主要应用在聚乙烯领域，其下游消费占比达到 64%。其它下游产品为环氧乙烷、乙二醇、苯乙烯、聚氯乙烯等，产品可作为部分下游新材料产品的主要原料，伴随炼化企业持续推进下游新材料产能 配套布局，乙烯需求有望稳步提升。

进口替代仍有空间，疫后复苏将推动需求回暖。聚乙烯作为乙烯下游最大消费领域，近年来其产量和消费量总体保持稳步提升趋势。2021年聚乙烯行业产能为2246万吨，2017-2021年产能复合增长率为 7.12%。2021 年受疫情和能耗双控影响，聚乙烯表观消费量为 3576 万吨，同比下降 7.57%，同年产量为 2157 万吨，同比增长 7.83%。

近年来由于国内聚乙烯产能持续释放，同时行业高开工率推动进口替代加速，近年来行业进口依赖度有所下滑，2021年聚乙烯产品进口依赖度为 41%，国内产能进口替代仍有空间。从下游消费来看，聚乙烯产品主要应用在包装膜、中空、注塑等领域，下游覆盖消费品、农业等众多领域，2018-2020年聚乙烯消费量增速大于产能增速，需求端存有支撑，我们预计未来伴随疫情趋稳和防疫政策逐步优化，聚乙烯消费端有望迎来反弹。

丙烯方面，2021年国内丙烯产能4968 万吨，产量 4357 万吨，开工率 87.7%，近 5 年开工率一直维持在 80% 以上的水平，丙烯消费当量达 5030 万吨（含丙烯下游衍生物折当量净进口），进口依赖度逐年降至13%，2021年供需缺口为 673 万吨，供需缺口收窄。从丙烯下游消费结构来看，聚丙烯消费占比达到了 72%，其它消费用途主要是环氧丙烷、丙烯腈、辛醇等。

即将迎来产能扩张大年，炼化加码新材料抵御产能过剩风险。2017-2021年中国丙烯产能复合增长率为 9.3%， 根据百川盈孚数据，预计 2022-2023 年，中国将新增 1145 万吨丙烯产能，根据我们测算，2021-2023年产能复 合增长率或达到 11%，行业进入产能高速扩张阶段，丙烯供需格局将逐渐宽松，行业利润或将向下游转移。民营大炼化通过布局丙烯下游新材料产业链，利如 ABS、聚碳酸酯、锂电隔膜等，利用大炼化项目柔性装置的特点，充分发挥原材料自给优势，提升产品环节附加值，有效抵御因行业产能过快扩张而导致的产品过剩风险。

从丙烯下游主要应用聚丙烯来看，当前行业供需基本平衡，产销总体稳步增长，2021 年聚丙烯产量2678 万 吨，同比增长6.50%，表观消费量 3059 万吨，同比下降 2.18%；2017-2021年平均开工率 87%，在行业产能持续释放及开工高位背景下，近年来聚丙烯进口依赖度处于下滑趋势，行业基本实现自给。

从需求端看，拉丝、注 塑和薄膜是聚丙烯下游的主要应用，下游主要应用在粮食和化肥包装，家电、日用品、农业薄膜等领域，与社会固定资产投资和消费密切相关，在后疫情时代，经济复苏和消费拉动将成为聚丙烯消费抬升的助推力量，需求端有望持续改善。

2.1 恒力石化：布局锂电隔膜、树脂材料、可降解塑料、工程塑料等产业链

国内各民营大炼化企业加速布局新材料，新增产能释放在即。从大炼化企业的新材料布局来看，恒力石化的新材料布局主要集中在锂电隔膜、树脂材料、可降解塑料、工程塑料等方面，在锂电隔膜方面，恒力在建 16 亿平方米湿法锂电隔膜项目，持续推进 24 亿平方米湿法和 6 亿平方米干法锂电隔膜项目；

在高性能树脂材料方面，公司布局了30 万吨 ABS 产能，7.5 万吨 GPPS 和 7.5 万吨 HIPS 产能；在可降解塑料方面，公司现有3.3 万吨 PBAT 产能，另外还布局了 45 万吨 PBS 产能和 8 万吨改性 PBAT 产能；在工程塑料方面，公司现有24万吨 PBT 产能， 另外还布局了26万吨聚碳酸酯产能、40万吨尼龙66和8万吨聚甲醛产能。

2.2 东方盛虹：发力光伏材料、聚醚材料、可降解塑料、锂电材料等多领域

东方盛虹的新材料布局主要围绕光伏材料、聚醚、锂电材料、可降解塑料等领域。在光伏材料中，公司现有 30 万吨光伏级 EVA 产能，未来将建设 75 万吨 EVA 产能，公司 800 吨 POE中试装置已经成功投产，未来还将建设 50 万 吨 POE 和 20 万吨α-烯烃产能规模；在聚醚方面，公司炼化下游在建 11.25 万吨聚醚多元醇产能；在锂电材料方 面，公司在建 2 万吨超高分子量聚乙烯，下游主要应用在锂电隔膜领域；在可降解塑料方面，公司规划建设 18 万吨 PBAT 产能。

2.3 荣盛石化：推进光伏材料、工程塑料、树脂材料等多产业链布局

荣盛石化的新材料布局主要集中在光伏材料、聚醚、树脂材料、可降解塑料、工程塑料等方面。在光伏材料中，公司现有 30 万吨光伏 EVA 产能，未来还将建设 70 万吨 EVA 产能装置，在 POE 领域，公司规划了 40 万吨 POE 和 35 万吨α-烯烃产能装置；在聚醚方面，公司在乙烯下游规划了 38 万吨聚醚多元醇产能装置；在树脂材料方面， 公司多项目规划建设合计 160 万吨 ABS 高性能树脂新材料；在可降解塑料方面，公司规划建设 20 万吨 PBS 产能；在工程塑料方面，公司现有52 万吨聚碳酸酯产能，未来还将建设50 万吨尼龙 66 盐产能装置、18 万吨 PMMA 产 能装置。

2.4 不同炼化企业新材料布局存有异同

不同炼化企业新材料布局存有异同，推动公司产品多元化发展。从国内三大民营大炼化企业的新材料布局来看，三家公司的产品布局存在异同，三家公司都布局了新能源新材料、可降解塑料等产业链，但在产品细分方面有所区别。例如，恒力石化主要集中在锂电隔膜领域，下游主要覆盖新能源车产业链，东方盛虹和荣盛主要集中在 EVA 和 POE 产品，下游主要覆盖光伏领域。恒力石化和荣盛石化都布局了工程塑料产业链，但除聚碳酸酯和尼龙 66 外，恒力石化还布局了 PBT、聚甲醛等产能，荣盛石化布局了 PMMA 产品；恒力石化和荣盛石化都规划了树脂材料产能，但恒力石化除 ABS 外还布局了 GPPS 和 HIPS 产能。

炼化新材料布局持续推进，产业链向高端化、高附加值领域扩张。近年来，由于新能源车、光伏等新能源行业的快速发展，对新能源材料的需求持续提升。国内炼化企业利用下游的烯烃和聚烯烃产品作为新能源材料的主要原料，其下游应用主要包括锂电隔膜、光伏级 EVA 材料、POE 材料等。

在锂电隔膜方面，恒力石化当前在建 16 亿 平方米锂电隔膜项目，另外还布局建设 30 亿平方米锂电隔膜产能，东方盛虹布局了 2 万吨超高分子量聚乙烯项 目，下游应用主要集中在锂电隔膜方面。在光伏级 EVA 材料方面，东方盛虹当前拥有 30 万吨光伏级 EVA 产能， 另外公司还规划布局了 75 万吨 EVA 产能，其中包含 60 万吨光伏级 EVA 和 15 万吨热熔级 EVA 产能；荣盛石化现有 30 万吨光伏 EVA 产能，未来还将规划建设 70 万吨 EVA 产能装置，持续发力光伏新材料领域。在 POE 方面，东方盛虹 800 吨 POE 中试装置已于 2022 年投产，未来一期建设 30 万吨 POE 产能，并配套建设 20 万吨α-烯烃，二期规划建设 20 万吨 POE 产能；荣盛石化高端新材料项目布局 40 万吨 POE 产能装置，同时配套 35 万吨α-烯烃产 能装置。

3.1 锂电隔膜：新能源车消费推动锂电隔膜景气度抬升

炼化下游的烯烃产品可作为锂电隔膜的主要原料。锂电隔膜是锂电池中关键的内层组件之一，锂电隔膜的主要作用是将锂电池的正、负极分隔开来，防止两极接触而短路，另外隔膜还具有使电解质离子通过的功能。在锂电池中，电解液属于有机溶剂体系，因此需要有耐有机溶剂的隔膜材料，通常采用高强度的聚烯烃多孔膜。在实际应用中，主要选取聚丙烯和聚乙烯作为隔膜生产的基体材料，而聚乙烯和聚丙烯则为石化下游的重要化工品。

锂电隔膜性能要求高、工艺技术难度大。由于锂电隔膜需要满足一定的机械强度、良好的离子穿透力和绝缘性等 诸多性能，因此其生产中具备加工工艺技术壁垒高、研发难度大的特点。在生产过程中，微孔制备技术是锂电池隔膜制备工艺的核心，根据微孔成孔机理可将锂电隔膜划分为湿法和干法两种生产工艺。

干法工艺是将薄膜先在低温下进行拉伸形成微缺陷，然后在高温下使缺陷拉开形成微孔薄膜；湿法工艺是将液态烃或一些小分子物质与聚烯烃树脂混合，再加热拉伸使分子链取向，最后洗脱残留溶剂，制备出相互贯通的微孔膜材料。其中，干法生产虽然工序更简单，但干法工艺的加工温度等工艺指标较难控制，产品相对较厚；湿法工艺下隔膜孔径范围小且均匀、双向拉伸强度高、膜更薄。

不同工艺路线下的产品性能有所差异，湿法隔膜在力学性能、透气性能和理化性能方面比干法隔膜更具优势，且涂覆后可以大幅提升湿法隔膜的热稳定性，解决湿法在安全性上的短板，通常高端动力电池、消费电池大多使用湿法隔膜，而干法锂电隔膜主要用于中低端动力电池、中低端消费电池、储能电池等领域。

锂电隔膜产能集中度高，投产周期和认证周期较长带来高行业壁垒。近年来，由于锂电隔膜产品技术要求高，部分落后产能持续淘汰出清或被合并收购，锂电隔膜行业产能集中度逐渐提升，2022 年行业CR6 占比达到 57%。锂电隔膜由于生产设备仍然依赖进口，隔膜企业的设备供应主要依赖日本制钢所、日本东芝、韩国玛斯特、德国布鲁克纳等，行业内仅有少量国产线。

由于全球锂电行业快速发展，受制于国外设备的交付周期，隔膜行业的产能周期较长，设备交付周期通常达到 18 个月，叠加设备安装、调试，整体产能周期长达 24 个月左右。在下游客户验证环节，作为锂电池的关键原材料，下游电池厂商对隔膜生产商的认证较为谨慎，认证周期长达 12 至 24 个月，且认证通过后客户的粘性较强，因此锂电隔膜行业的投产周期和认证周期长带来了行业高壁垒特点。

锂电隔膜产能增速不及需求扩张，供需格局或将趋紧。由于锂电隔膜产品良品率较低，2016-2019 年锂电隔膜开工率持续在低位震荡，导致隔膜产品实际产量只能基本满足市场出货需求。

2020 年在需求支撑下，锂电隔膜开工率持续回升，锂电隔膜产量为 36.82 亿平方米，同比增长 22%，产品出货量自 2016 年来首次超过同期产量， 达到 37.20 亿平方米，同比增长 36%，行业供需格局趋紧。2021年我国锂电隔膜产量为 70.29 亿平方米，同比增 长 91%，行业开工率也抬升至 88%；在下游新能源车消费拉动下，锂电隔膜产品需求持续扩张，2021 年锂电隔膜出货量为 78 亿平方米，同比增长高达 110%，出货量大于产量约 7.71 亿平方米。综合产能增速和出货量增速来看，近年来锂电隔膜行业供给增速不及需求增速，未来行业供需偏紧格局或将加剧。

市场化竞争背景下，新能源车消费扩张支撑行业高景气度。从下游需求来看，锂电隔膜的消费主要依赖新能源车市场拉动，2021年中国新能源车销量为 352.05 万辆，同比增长 157.48%，2022 年 1-10 月中国新能源车销量达 到 528.04 万辆，超越去年全年水平，同比增长达到 107.69%。受益于近年来新能源车消费的快速增长，锂电隔膜景气度快速提升，从开工率来看，自2020年以来，锂电隔膜开工负荷快速提升，2022年1-10 月锂电隔膜平均开工率为 74%，并保持上升态势。

在政策端，新能源车市场已经由早期的试点示范政策支持过渡至市场化竞争 阶段，不同车型产品竞争力将持续提升。从新能源车配套设施来看，自 2017 年来，我国新能源汽车车桩比保持 下降趋势，新能源汽车配套基础设施愈发完善，我们认为，未来新能源车消费有望保持高景气度态势，对上游零 部件的需求有望保持旺盛，锂电隔膜需求或将持续增长。

锂电隔膜毛利稳步提升，高附加值属性助力炼化企业盈利增厚。2017 年前中国锂电隔膜企业受限于工艺、技术 等方面壁垒，产品水平较低，受制于良品率等因素影响，国内湿法隔膜有效产能仍低于市场需求。2017-2018 年 国内隔膜产能释放加速，锂电隔膜价格及毛利出现大幅下滑。2020-2021 年由于下游新能源车需求快速增长，在 需求端拉动下，国内锂电隔膜价格和毛利稳步提升，2022 年以来国内锂电隔膜平均毛利达到 0.34 元/平方米。从未来新增产能来看，2022-2024 年预计新增产能为 86、181、100 亿平方米，产能同比增速分别为 64%、82%、 25%。

我们认为，在新能源车市场化竞争趋势下，叠加新能源车配套设施进一步完善，未来新能源车消费有望保 持高速增长，锂电隔膜供给将有效消化，行业供需或将保持紧平衡状态，产品毛利仍有较大提升空间。当前恒力 石化在建 16 亿平方米湿法锂电隔膜项目，预计 2023 年投产，另外公司还布局了 24 亿平方米湿法锂电隔膜产能 和 6 亿平方米干法锂电隔膜产能，预计 2025 年投产；东方盛虹布局了 2 万吨超高分子量聚乙烯产品，下游目标 应用亦为锂电隔膜，预计 2022 年底投产。炼化企业布局锂电隔膜项目将有效整合原材料资源，发挥产业链一体 化优势，助力公司盈利持续增厚。

3.2 EVA：下游光伏装机稳步提升，供需偏紧格局或将持续

EVA 由乙烯和醋酸乙烯共聚而成，亦乙烯-醋酸乙烯共聚物，是继 HDPE、LDPE、LLDPE 之后的第四大乙烯系列聚 合物。相较于聚乙烯材料，EVA 由于在分子链中加入了醋酸乙烯（VA）单体，从而降低结晶度并提升了材料的柔 韧性、抗冲击性等。EVA 材料的性能主要受熔融指数和 VA 含量影响，在熔融指数一定时，VA 含量越高其弹性、 柔软性越好；在 VA 含量一定时，熔融指数越高，产品加工性和表面光泽越好。EVA 材料被广泛应用于光伏胶膜、 鞋材、电线电缆等领域，其中光伏胶膜应用占比达到 53%，是 EVA 下游的关键应用领域。

光伏胶膜 VA 含量要求高，工艺难度较大。在当前工业化生产中，主要以管式法和釜式法为主，其中管式法生产 光伏料时连续性更强，但产品 VA 含量较釜式法上限更低。在实际应用中，光伏级 EVA 的 VA 含量通常需要达到 28%-33%，且同时需要满足熔融指数、晶点等指标要求。另一方面，在光伏 EVA 生产过程中，由于光伏 EVA 具有 生产损耗大、产品质量要求苛刻、产品合格率低、无法实现长周期稳定运行等特点，因此生产具备运行负荷低、 产能利用率提升受限等多重技术壁垒。当前在炼化企业中，东方盛虹拥有 30 万吨光伏级 EVA 产能，并规划建设 60 万吨光伏 EVA 产能和 15 万吨热熔级 EVA 产能；荣盛石化拥有 30 万吨光伏级 EVA 产能，未来还将建设 70 万吨 EVA 产能。

光伏装机量快速增长，光伏 EVA 景气度持续向上。当前中国是全球最大的光伏装机量国家，2021 年中国光伏装 机量达到 306.40GW，占全球光伏装机总量的 36.34%。在碳达峰、碳中和背景下，国家大力推进光伏产业发展， 根据国务院发布的《2030 年前碳达峰行动方案》，目标到 2030 年我国风电、太阳能发电总装机量要达到 1200GW 以上。近年来，在政策的持续推动下，我国光伏新增装机量快速增长，2021 年中国光伏新增装机量达到 51.40GW， 近三年平均光伏新增装机量为 43.80GW。光伏新增装机量的持续释放，或将快速拉动配套光伏辅材的需求增长， 光伏级 EVA 景气度有望持续向上。

下游需求不断扩张，全球光伏 EVA 或将维持供需紧平衡。在需求端，根据欧洲光伏产业协会统计数据，2021 年 全球光伏新增装机量为 168GW，同比增长 19%；根据国家能源局统计，2021 年中国光伏新增装机量为 54.88GW， 同比增长 14%。2022 年全球光伏年均新增装机量预计为 181GW-271GW，中国光伏年均新增装机量预计为 60GW75GW，2022 年 1-10 月，中国新增光伏装机量达到 58GW，我们预计全年光伏装机量符合预期。

到 2025 年，中国 光伏新增装机量保守将达到 90GW，乐观将达到 110GW，占到全球的三分之一。我们按照组件容配比为 1.2、单位 GW 组件光伏胶膜用量 1000 万平方米测算，我们预计 2022-2025 年，全球光伏新增装机量将分别达到 226、254、 286、375GW，对应光伏 EVA 粒子需求量分别为 115、128、145、189 万吨。在供给端，我们根据不同装置工艺测 算，2022 年全球光伏 EVA 极限产能为 136 万吨，预计 2023-2025 年全球将分别增加 18、41、70 万吨 EVA 产能。 

我们按照开工率为 85%计算，预计 2022-2025 年全球光伏 EVA 供给分别为 116、131、166、225 万吨。根据测算 结果，我们预计 2022-2023 年全球光伏 EVA 供需基本维持紧平衡状态，2024-2025 年伴随行业产能进一步释放， 光伏 EVA 供需格局或将由紧平衡转为宽松。

硅料产能释放+硅片减薄，硅料价格高位或将迎来松动。2022 年 10 月，中国多晶硅产能为 111.15 万吨，同比增 长接近 100%；2022 年 1-10 月，中国多晶硅产量为 60.75 万吨，同比增长 52.29%。2021 年中国多晶硅产能为 55.35 万吨，同比增长 21.12%，根据百川盈孚预测，预计 2022-2025 年中国多晶硅产能将分别达到 145.6、262.6、 359.4、486.4 万吨，同比增长 163.05%、80.36%、36.86%、35.34%。自 2020 年中旬以来，伴随下游光伏装机需 求持续扩张，硅料价格大幅抬升，当前已处于历史相对高位

由于硅料价格连续调涨，下游光伏企业面对不断压 缩的利润，对于硅片厚度“加速减薄”的趋势愈发强烈，我们以中国光伏装机量和多晶硅表现消费量计算得到单 位 GW 硅耗自 2017 年的 0.30 万吨/GW 下降至 2021 年的 0.19 万吨/GW。光伏装机单位硅耗下降，将有助于硅料供 需格局的转变，目前光伏硅料价格已从高位开始回落，未来伴随新增产能投产，叠加光伏装机硅耗下降，硅料价 格高位或将持续松动，下游光伏装机量有望再度提升，光伏 EVA 需求支撑或将继续强化。

3.3 POE：国产替代未来可期，光伏双玻组件助力市场开拓

POE 塑料是采用茂金属催化剂的乙烯和高碳α-烯烃（主要包括 1-丁烯、 1-己烯、1-辛烯等）实现聚合的聚烯烃 类弹性体，POE 通常指的是 1-辛烯质量分数在 20%以上的乙烯/1-辛烯共聚物。在 POE 材料中，聚乙烯链结晶区 起物理交联点的作用，具有典型的塑料性能，在加入一定量的 α-烯烃后使其具备弹性体的性质，因此 POE 产品 具备优异的韧性和良好加工性，同时 POE 材料还具备优良的耐老化性能。POE 材料下游主要应用于光伏、汽车、 电线电缆等领域。

技术难点高筑行业进入壁垒。国内 POE 的工业化生产面临高碳 α-烯烃供应、单活性中心茂金属催化剂的开发、 以及溶液聚合技术突破三个技术和产业壁垒。在催化剂方面，由于聚烯烃类弹性体主要包括乙丙共聚物和乙烯 /α-烯烃共聚物两大类，传统生产乙丙共聚物的 Z-N 催化剂聚合温度较低，而 POE 产品在较低聚合温度下易被溶 剂溶胀而结团、粘连，使聚合反应无法继续进行下去，因此传统 Z-N 催化剂无法制备含结晶链段的聚烯烃类弹性 体。

通过茂金属催化剂可以对共聚单体的插入进行有效控制，从而制备出含有乙烯结晶段的乙烯/α-烯烃共聚物 产品。α-烯烃一般指 C4 及 C4 以上的高碳烯烃，其中 1-己烯、1-辛烯等 α-烯烃的生产主要是采用乙烯选择性齐 聚的方法，但难点在于生产中存在催化剂价格昂贵，催化活性和选择性缺陷，以及副产物易堵塞管道等一系列难 点，高碳α-烯烃存在工艺壁垒高，制备难度大的特点，因此我国 80%以上的 C6+长链 α-烯烃仍需要依赖进口。由于国外企业对生产 POE 所需的催化剂、聚合工艺进行了专利保护，并且严密封锁了生产 POE 的重要原料高碳 α-烯烃的工艺技术，因此长期以来 POE 生产技术成为了国内市场扩张的“卡脖子”环节。

海外产能垄断市场，国产化替代正当时。从全球来看，POE 产能主要集中在韩国、美国、新加坡等国家，其中以陶氏化学开发的乙烯-辛烯共聚物为代表产品，陶氏化学当前形成了以产品牌号为 Engage 的五大系列 30 多种产 品，全球产能占比达到 43%。近年来，全球 POE 消费量持续提升，2021 年全球 POE 消费量达到 136 万吨，同比增 长 7.09%。

当前除了部分厂商中试装置投产外，中国目前尚未形成 POE 的规模化的工业生产能力，产品主要依赖海外进口，2021 年中国 POE 消费量 64 万吨，占全球消费量 47%，中国是 POE 材料消费大国，但国内 POE 产品主要来自进口，行业亟需国产化替代。2022 年 9 月，东方盛虹旗下斯尔邦首套 800 吨中试装置实现投产，并产出合格产品，实现了 POE 催化剂及全套生产技术自主化，未来公司还将建设 50 万吨产能规模；荣盛石化高端新材料项目中布局了 35 万吨α-烯烃装置和 40 万吨 POE 装置，炼化企业下游布局高端聚烯烃产业链，持续加码高端化产品，在行业高技术、高壁垒背景下有望进一步提升产业链竞争优势。

α-烯烃持续紧缺，炼化企业一体化布局优势明显。2022 年上半年，中国α-烯烃供给量为 45.56 万吨，需求量为 45.50 万吨，中国 C6 及以上的 α-烯烃产能为 9.5 万吨/年，主要是 1-己烯，产量约 5.0 万吨，消费量在 22 万吨左右，C8 以上 α-烯烃主要依赖进口，高碳α烯烃行业供需格局持续偏紧。近年来炼化企业利用自身乙烯的原材料优势，持续拓展下游α-烯烃产能布局，其中东方盛虹配套布局了 20 万吨α-烯烃产能，荣盛石化旗下浙石化布局了 35 万吨α-烯烃产能。未来在α-烯烃供需偏紧的背景下，炼化企业有望通过配套布局α-烯烃产能，突破原料掣肘，发挥一体化成本优势，持续增强 POE 产品竞争力。

POE、EVA 各有千秋，乘势光伏产业并驾齐驱。POE 和 EVA 在光伏领域都可作为光伏胶膜的原材料，但二者在产品性能上各有优劣，其中光伏 EVA 的优势主要在易加工、交联速度快等，从而使其具备优异的封装性能。光伏 EVA 的劣势在于 EVA 遇水分解产生醋酸，醋酸与碱反应产生钠离子，在外加电场的作用下，向电池表面移动，从而导致 PID 现象（电势诱导衰减）的发生，从而使组件性能下降。对于光伏 EVA 材料 PID 现象，POE 材料优势在于其具有优异的水汽阻隔能力和离子阻隔能力，并且其老化过程中不会分解酸性物质，从而具备优良的抗 PID 性能， 但 POE 的劣势主要在于其加工过程中极性助剂溶剂易析出至膜表面，因此加工难度偏大。

双玻组件渗透率快速提升，POE 市场空间有望持续打开。光伏组件设备从封装角度可分为单玻组件和双玻组件， 单玻组件采用不透光的复合材料（例如 TPT、TPE 等）作为背板，双玻组件使用玻璃代替了背板材料，即双面均 采用玻璃封装。由于 POE 流动性相对 EVA 较弱，因此使用 POE 封装过程中需要的层压机温度更高，单玻组件背板 在加工过程中容易出现褶皱，从而影响光伏组件质量。双玻组件由于采用玻璃代替背板，其耐热性能较高，故普 遍使用 POE 材料进行封装。近年来，双玻组件在光伏装机量占比中持续提升，2017 至 2021 年，中国光伏双玻组 件渗透率由 6.5%上升至 37%。我们认为，未来伴随光伏装机量的持续提升，叠加双玻组件渗透率持续增长，POE 市场空间有望持续打开。

工程塑料优势突出，实现炼化产业链再延伸。工程塑料是指可在具有较高机械应力、较高使用温度及较为苛刻的 物理化学环境条件下用作机电产品结构零件的塑料。和通用塑料相比，工程塑料在机械性能、耐久性、耐腐蚀性、 耐热性等方面能达到更高的要求，其具备加工便捷性，并可替代金属材料。工程塑料上游原材料主要来自石化产 品和化工原料，其中烯烃、芳香烃、苯酚、丙酮等工程塑料的主要原料为炼化下游的重要产物，大炼化企业通过布局工程塑料产品，能够有效消化大宗石化产品，实现产业链的多元化发展。工程塑料下游应用范围广阔，主要覆盖汽车、电子电器、航空航天和机械制造等领域，其中汽车、电子电器占工程塑料下游消费比例的 73%。

工程塑料性能优良、品类丰富，有效实现多场景应用。工程塑料可划分为通用工程塑料和特种工程塑料两类，其中通用工程塑料主要包括聚碳酸酯、聚甲醛、聚酰胺等，特种工程塑料主要包含聚苯硫醚、聚醚醚酮等。不同类型的工程塑料性能各异，其中通用工程塑料主要应用于汽车、机械及金属替代领域，而特种工程塑料的功能性特点更为突出，在耐高温、阻燃性等方面优势更为突出，能够广泛应用于航空航天、微电子、医疗等领域。高性能和轻量化推动工程塑料实现金属替代。

工程塑料相较于金属材料，其具备高防护等级、高弹性系数、耐腐蚀、高透光性、绝缘性佳等优良性能，同时，工程塑料的比重（相对密度）一般在 0.83 至 2.2 左右，远小于钢铁和铝材料的比重，在材料的轻量化应用中具备明显优势。以汽车行业为例，工程塑料主要应用在保险杠、翼子板、燃油箱、仪表盘等车身和内饰相关零部件中，根据中国汽车工程研究院数据，若汽车能够实现减重 10%，那么燃油节约量就能实现 6-8%，工程塑料的广泛应用对汽车节能减排意义重大。

另一方面，工程塑料可以代替昂贵的有色金属和合金材料，工程塑料的广泛应用降低了汽车零部件、装配成本及维修费用。从实际用量上看，我国汽车中工程塑料用量合计只有 32kg/辆，相较于欧美等国家的 70kg/辆仍有较大提升空间，未来伴随材料研发和配方改性等技术进一步发展，工程塑料的产品性能将更加适配实际场景需求，推动对金属材料的进一步替代，下游应用覆盖广度或将持续提升。

4.1 聚碳酸酯：进口替代空间广阔，政策驱动产品向高端化发展

聚碳酸酯（简称 PC）是分子链中含有碳酸酯基的高分子聚合材料，其具有良好的抗冲击性能、高阻燃性和抗氧化性，并且可与其它树脂共混实现抗溶剂性和耐磨性的提升，是一种综合性能优异的热塑型工程塑料。聚碳酸酯的生产工艺包含溶液光气法、界面缩聚法、熔融酯交换法三种路线，其中溶液光气法因生产成本高、经济性差、污染大等原因已被淘汰，目前工业化生产中广泛使用的方法为界面缩聚法和熔融酯交换法，其中非光气熔融酯交换法具备原子利用率高、污染小等“绿色化学”工艺特点，成为未来 PC 生产工艺的发展方向。

聚碳酸酯生产的原 材料主要为石化下游产品，上游包括“原油-纯苯-苯酚-双酚 A”产业链，聚碳酸酯的原材料成本占比在 65%-75% 之间，因而上游原材料价格波动对产品盈利性影响较大。聚碳酸酯材料广泛应用于电子电器、建筑材料、汽车、 纺织、医疗和生活日用品等众多领域，其中电子电器、建材和汽车行业占比超过 70%。

电子电器的新消费趋势需求快速迭代。近年来由于 5G、智能家居和可穿戴应用等电子电器新消费热点不断推动 产品迭代升级，对产品基础材料提出了更加个性化的消费需求，例如在便携性、轻量化、全面屏、时尚外观等方面提出了更高要求，具备高透光性、韧性优良和特殊光泽的聚碳酸酯材料能够有效替代传统的玻璃钢和金属等传 统材料，推动电子电器新消费趋势背景下的需求迭代。例如，经过增强的聚碳酸酯材料可以使弯曲强度从 2200MPa 提升到 4000 至 6600Mpa 不等，能够有效满足各类电子电器的材料韧性要求。

汽车“缺芯”现象或将缓解，交通运输有望带来强劲需求支撑。在汽车领域，近年来国家出台了多项政策鼓励汽 车零部件轻量化发展，同时市场对汽车外观和内饰的美观度也提出了更高要求，聚碳酸酯的应用能够有效提升塑料、合金制品表面的美观度，同时减轻车身重量。由于 2020 年底汽车领域爆发“缺芯”潮导致中国汽车产量下 滑，2021 年中国汽车产量为 2267.95 万辆，同比下降 0.96%，但需求端依旧表现强劲，2021 年中国汽车销量达到 2627.50 万辆，同比增长 4%。

2022 年第三季度，全球四大车用芯片厂瑞萨电子、英飞凌、恩智浦半导体、意法半导体平均库存周期为 3.48 个月，相较于 2021 年一季度 2.85 个月的平均库存周期上升了 18%，与 2019 年全年平均库存周期 3.51 个月基本持平，汽车“缺芯”现象得到明显缓解，从实际情况看，截至 2022 年 10 月，2022 年中国汽车产量达到 1842.60 万辆，相较去年同期增长 8.13%。我们认为，汽车“缺芯”现象缓解后，未来汽车产量有望进一步释放，汽车用聚碳酸酯需求将获得明显拉动。

在航空航天领域，聚碳酸酯可用于制造传动装置零部件及外饰壳体部分，能够有效降低飞机重量，截至 2022 年 11 月，国产大飞机 C919 累计订单超过 1100 架，伴随中国航空工业的快速发展，聚碳酸酯市场空间有望再度打开。在轨道交通领域，聚碳酸酯材料“以塑代钢”优势凸显，在行李架、灯罩、隔板隔断等零部件中实现广泛应用。

低端产品产能同质化明显，高端产品进口替代空间广阔。从供给端看，近年来由于头部厂商产能的持续释放，叠加环保因素带来的落后产能出清，聚碳酸酯行业集中度持续抬升，CR6 产能占有率达到 73%。截至 2022 年 10 月， 我国聚碳酸酯产能为 265 万吨，未来中国聚碳酸酯产能仍有释放空间，预计 2023 年聚碳酸酯将集中投产 63 万 吨，同比增长 24%，2024 至 2026 年聚碳酸酯行业或将释放合计 56 万吨产能，2023 年或将迎来产能集中投放期。

我们认为，相较汽车等需求端增速，2023 年供给增速或超过需求增速，行业供给压力或将加大；我们预计 2024- 2026 平均产能增速为 8%左右，届时行业供需格局有望由宽转紧。近年来国内聚碳酸酯产能持续释放，但行业仍需要大量进口高端聚碳酸酯产品，2016-2021 年中国聚碳酸酯平均自给率只有 43%，主要原因是国内低端产品产 能释放后同质化特征明显，而高端产品仍需要依赖进口，2022 年 1-10 月产量为 135.43 万吨，表观消费量为 207.34 万吨，自给率为 65%，高端产品自给水平有所提升，我们认为，未来高端聚碳酸酯产品仍有较高国产替代 空间。当前荣盛石化控股的浙石化拥有 52万吨聚碳酸酯产能，其产品满足《聚碳酸酯树脂》（HG/T 2503-93） 标准中的优等品标准，恒力石化预计在 2023 年投产的 26 万吨聚碳酸酯中采用旭化成公司技术，未来伴随行业进口替代进一步加速，高端产品渗透率或将进一步提升，公司产品市场空间有望持续打开。

产品价格受成本端影响明显，炼化一体化有效把握环节利润。根据聚碳酸酯产品及原材料价格变化可以看出，由 于双酚 A 在聚碳酸酯成本构成占比较高，聚碳酸酯产品价格与双酚 A 价格波动较为一致。

2015 至 2020 年聚碳酸酯产业链利润主要集中在下游，2017 年四季度商务部对原产于泰国的进口双酚 A 进行反倾销立案调查并采取临时反倾销措施，在进口双酚 A 缩量支撑下，国内双酚 A 价格上扬，叠加环保整顿下聚碳酸酯产业链落后产能淘汰 出清，聚碳酸酯在成本端支撑和供需偏紧的格局下价格大幅抬升。2020 年，受风电行业“赶装潮”刺激，环氧树脂对双酚 A 的需求大幅提升，叠加国内双酚 A 装置计划内检修及意外停车产能较多，供需紧张格局下双酚 A价格推升。

由于近年来国内聚碳酸酯产能投放增速较快，2017 至 2021 年产能复合增长率达到 22%，但下游需求增速不及供给增速，双酚 A 抬价的传递效应趋弱，导致产业链利润在 2020-2021年间向上游转移。当前聚碳酸酯产品价格变化受原材料双酚 A 影响明显，而双酚 A 及其原材料苯酚、丙酮及其上游丙烯、纯苯等均为炼化下游的主要产品，炼化一体化装置能够实现原材料自给，把握产品生产的各环节利润。

4.2 尼龙 66：“卡脖子”技术突破，国产化放量在即

关键原料打破国外垄断，国产化替代打开新局面。尼龙 66（简称 PA66）是一种热塑性树脂，其具备高强度性、 抗高温阻力、化学阻力、高硬度和抗磨损等优势，相较于其它尼龙材料，尼龙 66 的熔点更高、润滑性优良，使其能够广泛应用于工程塑料、化纤等领域，其中工程塑料应用占比接近 50%，下游包含汽车、电子电器、交通运输等多行业。尼龙 66 主要由尼龙 66 盐生产，尼龙 66 盐的上游原材料是己二酸和己二胺，目前我国已能够生产尼龙 66 盐、己二酸和己二胺，但己二胺上游基础原材料己二腈长期由欧美厂商主导，2021 年全球实现己二腈产能 210.3 万吨，而我国己二腈年产能仅有 10 万吨，而进口量和年消费量分别为 27 万吨、30 万吨，进口依赖度高达 90%。

己二腈生产工艺主要包含己二酸催化氨化法、丙烯腈电解二聚法、丁二烯法和己内酰胺法等，其中丁二烯直接氢氰化法与其它工艺相比具有工艺路线短、原料价廉易得、反应条件温和、产品收率高、能耗低等优势， 但该工艺方法技术难度大，且要求配套氢氰酸生产装置，对一次投资及生产规模要求较高，在全球范围内该技术主要掌握在英威达和巴斯夫等企业手中。另一方面，己二腈生产企业在下游均有配套己二胺及尼龙材料生产装置， 己二腈产品主要用于公司己二胺及尼龙 66 的生产，仅英威达、法国 Butachimie 公司剩余部分己二腈商品外售， 己二腈市场供给主要掌握在少数外国厂商中。2022 年天辰齐翔尼龙新材料项目一期投产，该项目为中国首个自主开发的丁二烯法生产己二腈项目，打破了多年来国外厂商对己二腈的技术垄断，另外英威达 40 万吨己二腈项目在上海落成，伴随关键原料打破国外垄断后，尼龙 66 国产替代有望带来全新格局。

原材料国产化持续布局，尼龙 66 产能扩张逐渐提速。2021 年中国尼龙 66 产能为 56 万吨，但由于国内己二腈产 能供给短缺，尼龙 66 原材料己二胺大多为购买国外己二腈加氢合成，但国外己二腈厂商可供外售量有限，2021 年国内尼龙 66 产量只有 39 万吨，行业开工率约为 70%，而进口量高达 25 万吨，产品进口依赖度达到 40%以上。

受益于下游汽车、消费电子等需求的快速增长，2013 至 2021 年尼龙 66 需求复合增长率达到 7%，2021 年尼龙 66 表观消费量达到 62 万吨，同比去年提升 11%。近年来，由于上游原料短缺带来的行业开工负荷约束明显，国内尼龙 66 供需格局偏紧。伴随 2022 年天辰齐翔首套国产己二腈装置投产后，原材料技术掣肘打破，国内尼龙 66 产能布局快速扩张。根据我们统计，2023-2026 年国内尼龙 66 预计将新增产能分别为 48、139、126 和 112 万吨。我们认为，自 2023 年开始，伴随原材料约束逐步打破和新增产能的陆续兑现，尼龙 66 的供需紧平衡格局将有所 松动。

根据塑料是否可降解特性，可分为可降解塑料和不可降解塑料，根据原料划分，可分为石油基类型和生物基类型塑料。在石油基类型中，聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）、聚苯乙烯（PS）及丙烯腈–丁二烯– 苯乙烯三元共聚物（ABS）是五大通用合成树脂材料，亦为不可降解塑料；而 PBAT、PBS 等也由石化原料生成且可实现降解，是常见的可降解塑料产品。炼化企业多元化布局，迎合市场多类型消费需求。大炼化企业以炼化下游产品为原料，通过布局新材料及高性能树脂产品，进一步延伸产业链，除常见的聚乙烯、聚丙烯等聚烯烃产品外，还布局了 ABS 和聚苯乙烯等新材料产品。

在树脂材料方面，恒力石化布局了 60 万吨 ABS 产能，15 万吨聚苯乙烯（PS）产能，其中包含 7.5 万吨通用级聚苯乙烯（GPPS）和 7.5 万吨高抗冲聚苯乙烯（HIPS）；荣盛石化合计布局了 160 万吨的 ABS 产能。在可降解塑料方面，恒力石化还开发了石油基可降解塑料产品，包括 PBS 类可降解塑料 45 万吨，改性 PBAT 塑料 8 万吨， 东方盛虹规划了 18 万吨 PBAT 类可降解塑料产能，荣盛石化规划了 20 万吨 PBS 类可降解塑料产能。炼化企业的多元化布局，有效满足各类塑料使用场景需求，拓宽公司业绩增长空间。

5.1 ABS：新一轮家电下乡+智能家电消费新趋势，ABS 覆盖率或进一步提升

ABS 树脂是丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物，是一种强度高、韧性好、易于加工成型的热塑型高分子材料。ABS 树脂行业产业链上游主要为苯乙烯、丙烯腈、丁二烯等，其中丙烯腈赋予 ABS 树脂的耐油性、一定的刚度和硬度， 丁二烯能够提升其韧性和耐寒性，苯乙烯使其具备良好介电性能，并呈现良好的加工性。

国内 ABS 生产工艺主要采用乳液接枝掺混法或连续本体法，乳液接枝法是先将丁二烯进行乳液聚合制备聚丁二烯胶乳，再和部分苯乙烯、 丙烯腈进行乳液接枝聚合制成 ABS 乳胶，然后再用 SAN 乳胶进行共凝聚，经脱水、干燥得到 ABS 成品；连续本体 法是将聚丁二烯橡胶溶于苯乙烯、丙烯腈和少量的溶剂中，通过加热，加入引发剂、分子量调节剂进行接枝聚合得到 ABS 树脂。

连续本体法生产优势在于污染排放小、产品纯度高、生产成本低等特点，但其对橡胶种类、橡胶用量、接枝过程中的接枝率和橡胶粒径控制都有较高的要求；乳液接枝掺混法生产技术成熟、产品牌号多、加工性能良好，是当前主流的 ABS 生产工艺，但该工艺也存在工艺流程复杂、生产成本高、污染大等不足。ABS 下游应用广泛，主要用途包括家电、办公用品、汽车、建材等，其中家电是 ABS 材料的最主要应用领域，ABS 可作为家电壳体、格栅、外罩、挡板等零部件的主要材料。

新一轮家电下乡或将开启，ABS 需求端有力支撑。中国第一轮家电下乡自 2007 年 12 月开始，在我国四川、河南、 山东三省启动试点，后于 2008 年 11 月正式推广到全国，并于 2013 年 1 月结束。自 2009 年开始，在政策支持下，全国家电下乡销售量快速增长，根据商务部数据，在 2009-2012 年间，中国家电下乡销售量达到 2.83 亿台。2022 年 7 月，商务部等 13 部门发布《关于促进绿色智能家电消费若干措施的通知》，政策提出开展全国家电“以 旧换新”活动，全面促进智能冰箱、超高清电视等绿色智能家电消费，同时政策还指出要推进绿色智能家电下乡， 新一轮家电下乡或将开启。

近年来除彩电外，其它类型家电每百户拥有量呈稳步增长状态，家电消费端支撑稳健。另一方面，伴随智能化趋势进一步发展，智能家电已逐渐渗透，2022 年智能彩电渗透率比例达到 55%、智能空调渗透率达到 24%。我们认为，家电智能化依旧是产品推陈出新的关键手段，伴随智能化的进一步发展，家电换代周期或将缩短，行业增量需求或将加速提升，ABS 作为家电关键零部件材料，需求端或将有力支撑。

新增产能集中释放，行业供给或趋于宽松。2021年由于东北及华东部分大型装置计划内全线停车检修，以及厂家计划内设备改造升级等诸多因素影响，检修较为频繁，ABS 行业开工率出现明显下滑，2021 年 ABS 行业产量为 345.99 万吨，同比下滑 3.48%。2021 年 ABS 总产能为 470 万吨，同比增长 12.71%。当前我国 ABS 新增产能增速 较快，但仍有部分高端产品需依赖进口，例如高抗冲 ABS 产品等。根据已公布的各厂商投产计划看，2022-2025 年 ABS 行业产能增量或分别达到 335、166、300、130 万吨，根据 2017-2022 平均开工率 84%计算，2022-2025 实际产量增量或分别达到 281、139、252、109 万吨，2021-2025 产量复合增长率或达到 31%，行业供给进入快速扩张阶段，供需格局或偏向宽松。

从价格端看，ABS 价格与原材料生产成本变化高度一致，但供需格局是影响价差变化的核心因素，从历史价格价差变化来看，2020年二季度，伴随国内疫情得以控制，消费快速反弹，产品价格增速较成本端增速更快，产品价差迅速扩大。2021年三、四季度，下游企业“金九银十”表现不佳，需求端萎缩，叠加部分新增产能释放，行业供需格局失衡，ABS 产品价格及价差大幅下滑。2022年上半年，俄乌冲突带来原油价格大幅上行，产品成本端重心抬升，但由于国内局部地区疫情爆发影响，需求端受到明显抑制，成本上行无法顺利传导至下游，产品盈利表现不佳。同样受疫情影响，2022 年三季度旺季不旺现象凸显，我们认为，未来伴随疫情防控措施优化进一步推进，居民消费有望再度扩张，需求端或将持续修复。

5.2 可降解塑料：新增产能扩张迅速，行业供需或转向宽松。

可降解塑料是指在各项性能满足使用要求，且使用后在特定自然环境下能降解成对环境无害的物质的塑料。可降解塑料可根据原料成分来源分为石化基可降解塑料和生物基可降解塑料，其中石化基可降解塑料是以化石能源为原料生产，产品主要类型包括 PBAT、PBS 等类型；生物基可降解塑料主要是以玉米、秸秆等生物基材为原料生 产，主要包括 PLA、PHA 等类型。

PLA 和 PBAT 产品性能突出。从下游应用来看，根据 Europe Bioplastics 数据，2021 年全球可降解塑料下游消费主要集中在包装、消费品、纤维等日常消费领域，合计需求占比达到 69%。PLA 和 PBAT 分别是典型的生物基和石油基可降解塑料，相较于其它类型可降解塑料，PLA 的透明度、硬度等性能表现较好，PBAT 的耐热性能、力学强度和耐水解性能等方面表现较好。PLA 主要应用集中在垃圾袋、餐盒和纤维领域，PBAT 的主要应用集中在垃圾袋、餐盒和农用地膜等领域，相较于其它可降解塑料类型，PLA 和 PBAT 的应用范围更广，能够覆盖日常消费和农业等主要消费场景，传统塑料替代空间有望持续打开。

“限塑令”至“禁塑令”，政策端强化可降解塑料需求支撑。2007年底，国务院办公厅下发了《关于限制生产销 售使用塑料购物袋的通知》，强调自 2008 年 6 月 1 日起，在全国范围内禁止生产、销售、使用厚度小于 0.025 毫米的塑料购物袋，同时实行塑料购物袋有偿使用制度，从此“限塑令”开始启动。

2019 年国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，其中提到鼓励生物可降解塑料及其系列产品开发、生产与应用。2020 年， 国家发改委、生态环境部发布了《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，其中提出了到 2020 年底率先在部分 地区、领域禁限生产、销售和使用部分塑料制品；至 2022年底，禁止部分地区、单位提供不可降解塑料制品；至 2025 年底，进一步扩大不可降解塑料产品禁用范围，替代产品开发应用水平进一步提升。各项政策围绕不可降解塑料包装、传统一次性塑料餐具、传统农用地膜、一次性塑料购物袋等产品的限用禁用，主要围绕包装、餐饮、农业和购物等主要塑料消费场景，实现了由“限塑”至“禁塑”的约束转变，同时鼓励可降解塑料产品的消费替代，从政策端强化可降解塑料的需求支撑力度。

石油基可降解塑料价格优势明显，市场消费渗透有望提升。国内 PLA 行业起步较晚，现有 PLA 产能 34.5 万吨/ 年，主要原材料丙交酯进口依赖度高，产能和技术水平较国外仍存在一定的差距。从在建产能来看，国内 PLA 产 能正在快速扩张中，安徽丰原、山东同邦新材料等公司目前有合计 321 万吨 PLA 产能规划在建中。PBS/PBAT 生 产原料为己二酸（AA）、PTA 和 BDO，原料更易获得、生产技术更成熟，现有产能规模较 PLA 稍高，国内现有产能 59.3 万吨/年。从产品价格看，2022 年中国 PLA 生物基可降解塑料产品价格约为 25500 元/吨，而石油基 PBAT 产品价格约为 22400 元/吨，相较于 PLA 产品，PBS/PBAT 产品价格优势更加凸显，产品技术更加成熟，在政策外 部性的带动下，相较于传统塑料性价比较低的可降解塑料有望从少量的主动需求变为大量刚需，价格和盈利能力 “水涨船高”。

供给端增量或将大幅释放，炼化企业抗风险能力突出。根据百川盈孚数据，当前在建及远期规划的 PBS/PBAT 类可降解塑料产能高达 793.4 万吨，考虑到行业中仍存有生物基可降解塑料产品可实现传统塑料市场替代，我们认为，伴随石油基 PBS/PBAT 类可降解塑料的陆续投产，行业供需格局或将转向宽松。从原料端看，PBS/PBAT 类产品的原料主要为 BDO（顺酐）、己二酸、PTA，其中原材料 BDO 在 2021 年初至 2022 年上半年出现了大幅波动， 而炼化企业能够通过配套装置，实现原材料自给，例如恒力石化建设 60 万吨/年 BDO 及配套项目，实现BDO、己 二酸的有效自给，有效抵御因原材料大幅波动带来的成本抬升风险。

综合来看，炼化下游新材料种类丰富，但由于下游应用领域有所区分，整体行业竞争格局和发展趋势存在差异，我们根据新材料产品种类，划分新能源材料、工程塑料、树脂材料和可降解塑料进行分析。

在新能源材料领域：锂电隔膜方面，供给端，我们预计 2022-2023 年锂电隔膜产能将迎来高速释放阶段，2024 年产能增速或将放缓。需求端，我们认为伴随新能源汽车的市场化竞争进一步加剧，叠加充电桩等配套设施进一步完善，新能源车消费仍将保持高速增长，锂电隔膜供给将有效消化，行业供需或将保持紧平衡状态。

EVA 方面， 根据我们对全球 EVA 新增产能和全球光伏装机带来的光伏 EVA 需求测算，我们预计2022-2023 年全球光伏 EVA 供 需基本维持紧平衡状态，2024-2025 年伴随行业产能进一步释放，光伏 EVA 供需格局或将由紧平衡转为宽松。POE 方面，当前国内尚未有规模化产能，而伴随光伏装机量的持续提升，叠加双玻组件渗透率持续增长，POE 市场有望持续打开，国产化替代空间广阔。

在工程塑料领域：聚碳酸酯方面，供给端，我们认为2023年或将迎来产能集中投放期，2024-2026 年供给端增速有望放缓。需求端，我们认为国内低端产品产能释放后同质化特征明显，而高端产品仍需要依赖进口，行业进口替代仍有空间。尼龙 66 方面，供给端，伴随原材料己二腈掣肘打破，国内尼龙 66 产能布局快速扩张，行业供给压力凸显。需求端，我们认为下游工程塑料消费有望保持稳步增长，但由于行业供给端快速释放，行业或将面临较大供给压力。

在树脂材料与可降解塑料领域：ABS树脂方面，供给端，我们认为 2022-2025 年伴随行业新增产能集中释放，行业供给或趋于宽松；需求端，ABS 下游主要应用在家电领域，近年来家电消费增速趋缓，主要消费增量或将来自政策驱动下的新一轮家电下乡和智能家电渗透，ABS 消费仍有支撑，但相较于产能的快速释放，行业供需或趋于宽松。可降解塑料方面，供给端，根据百川盈孚数据，2022 年后可降解塑料行业有大量新增产能涌入，供给释放或将提速。需求端，可降解塑料需求主要来自对传统塑料替代，我们认为，在“限塑令”至“禁塑令”的政策驱动下，可降解塑料需求端仍有支撑，但需求端增量或不敌产能的快速增长，行业供需矛盾将逐步显现。

7.1 桐昆股份

新增产能投产在即+疫后复苏需求回暖，公司业绩增长潜力有望释放。公司及其子公司现有 420 万吨 PTA 产能、 900 万吨聚合、950 万吨纺丝产能，当前公司在建项目丰富，未来公司业绩增长潜力有望释放。在 PTA 方面，2022 年内和 2023 年上半年公司将计划完成 2 套 250 万吨 PTA 产能投产，未来公司将拥有接近 1000 万吨 PTA 产能，基本实现聚酯原料自给自足，有效抵御上游原材料波动带来的成本抬升风险。在聚酯方面，恒超二期 60 万吨聚纺一体化项目预计 2022 年四季度投产，沭阳年产 240 万吨长丝（短纤）、500 台加弹机、1 万台织机正稳步推进；此外，与福建古雷石化合作新建年产 200 万吨聚酯纤维项目已基本完成各项政府审批手续，当前项目正在有序推 进中。

此外，恒欣新材料 60 万吨新型智能化超仿真纤维及 30 万吨差别化功能性纤维项目、恒浩年产 60 万吨绿色多功能片材项目、安徽佑顺年产 120 万吨轻量舒感功能性差别化纤维项目、钦州绿色化工化纤新材料基地 600 万吨 PTA 和烯烃产业链项目等项目正持续推进中。在下游纺织制造方面，公司沭阳生产基地已经完成部分纺织设 备投入生产，预计在 2023 年上半年完成 1 万套纺织设备投产，届时桐昆将完成“从一滴油到一匹布”的全产业链延伸。当前公司各新增产能持续推进，新增产能有望陆续释放，未来伴随疫情管控逐步优化，下游需求持续复苏， 公司业绩增长潜力有望释放。

7.2 新凤鸣

疫情防控措施优化带来内需修复，公司或迎来底部反转机会。进入 2022 年 12 月，全国多地出台了疫情防控优化政策，围绕常态化核酸措施优化、公共场所核酸检测查验措施优化等，我们认为防控措施优化将有效拉动内需，长丝需求扩张或将加速。公司围绕桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山、徐州新沂四大基地进行产能布局。

在涤纶长丝方面，2022 年公司新投产 60 万吨长丝产能，合计长丝产能或达到 660 万吨。在涤纶短纤方面，2022 年公司新 增 60 万吨产能，合计短纤产能或将达到 120 万吨。此外，公司独山能源 210 万吨纤维项目、中友化纤 200 万吨 短纤、100 万吨长丝、30 万吨薄膜项目和 270 万吨聚酯新材料一体化项目正持续推进中。在 PTA 方面，公司现有 500 万吨 PTA 产能满额达产，未来还将分两期新增 540 万吨产能，两期全部投产后，公司 PTA 产能将突破 1000 万吨。公司新增产能持续释放，化纤行业龙头规模化优势凸显，待行业景气度修复，公司或将迎来底部反转机会。

7.3 恒逸石化

炼化+聚酯新材料加速布局，未来业绩空间有望打开。在炼化板块中，恒逸石化文莱二期项目正推进资金出境环 节，二期项目建成投产后，将新增“烯烃-聚烯烃”产业链，进一步增强海外炼厂一体化竞争实力。在聚酯板块中， 公司在建年产 140 万吨功能性纤维新材料升级改造项目，预计 2023 年上半年投产，投产后年产值或将达到 100 亿元。公司目前在建恒逸新材料年产 120 万吨己内酰胺—聚酰胺项目，该项目预计 2024 年建成投产，投产后可实现年产 120 万吨聚酰胺切片，贡献销售收入将达到 200 亿元。公司在建逸达新材料二期项目，其中一阶段年产 110 万吨新型短纤项目将装备 24 条新型高端绿色短纤，预计 2024 年中投产；二阶段年产 50 万吨新型长丝项目将装备 18 条高端绿色长丝生产线。当前逸达新材料二期项目锅炉岛土建已经完成，项目正稳步建设中。公司各重大项目持续推进，伴随疫后管控优化带来经济恢复，叠加公司在建产能陆续投产，公司未来业绩空间将有望持 续开拓。

7.4 恒力石化

基于大化工平台，新材料产业链多元覆盖。恒力 2000 万吨/年炼化一体化项目、150 万吨/年乙烯项目已全面投产，实现公司在关键产能环节的战略性突破。同时公司 500 万吨/年现代煤化工装置以及 1160 万吨/年 PTA 装置也已布局建设完成，大大提升了公司经营弹性空间与综合成本优势。公司利用“炼化+煤化工”平台潜质，积极推动各大业务板块的协同发展，大力拓展上下游高端新材料产能同步发展，产能布局覆盖锂电隔膜、可降解塑料、 工程塑料、高性能树脂等领域，下游触及新能源汽车、光伏、建筑建材、日常消费等多领域。在新材料方面，恒力石化现有 24 万吨/年 PBT 工程塑料产能、38.5 万吨/年 BOPET 功能性薄膜产能、3.3 万吨/年 PBAT 产能。

公司未来还将建设年产 80 万吨功能性聚酯薄膜/功能性塑料项目（包括 47 万吨高端功能性聚酯薄膜、 10 万吨特种功能性薄膜、15 万吨改性 PBT、8 万吨改性 PBAT），60 万吨功能性聚酯薄膜、功能性薄膜及 30 亿平方米锂电池隔膜项目、160 万吨高性能树脂及新材料项目、260 万吨/年高性能聚酯工程等项目。子公司康辉新材料将引进日本芝浦机械株式会社和青岛中科华联新材料股份有限公司的湿法锂电池隔膜生产线共 12 条，年产能 16 亿平方米，预计在 2023 年陆续达产。

公司通过进一步拓宽在下游化工新能源材料市场的布局，布局高端差异化的消费新材料产能，有望伴随下游新能源行业的高景气度持续开拓市场空间；布局可降解塑料顺应当前“双碳” 目标，不断满足市场增量需求；布局工程塑料和高性能树脂，伴随疫情防控措施优化后下游消费逐步回暖，市场空间有望打开，实现产业链的多元覆盖。

7.5 荣盛石化

“降油增化”深入布局，高端新材料助力业绩抬升。2022 年浙石化二期工程已经投产，公司在成品油和 PTA 行 业产能过剩的情况下，积极实施“降油增化”战略。公司“降油增化”战略规划布局鲜明，首先是以浙石化一期、 二期产品为主要原料，拓展高性能树脂材料项目，主要建设内容包含 30 万吨/年 LDPE/EVA（管式）装置、10 万吨/年 EVA（釜式）装置、40 万吨/年 LDPE装置、20 万吨/年 DMC 装置、3×6 万吨/年 PMMA 装置和120 万吨/年 ABS 装置，建设期为 2 年；在高端新材料项目方面，公司投资新建 35 万吨/年 α-烯烃装置、40 万吨/年 POE 聚烯烃弹性体装置、30 万吨/年 EVA/LDPE(管式)装置、25 万吨/年己二腈装置、28 万吨/年己二胺装置等；在乙烯下游方面，公司布局投资新建 140 万吨/年乙烯、30 万吨/年醋酸乙烯、38 万吨/年聚醚多元醇、40 万吨/年 ABS 等装置， 进一步扩大高端化工材料和化学品产能规模增强企业综合竞争力。

7.6 东方盛虹

大炼化为新材料产业链奠基，公司业绩增长未来可期。公司炼化一体化项目包含 1600 万吨/年炼油、280 万吨/ 年 PX 和 110 万吨/年乙烯及其他下游化工装置。公司大炼化项目已于今年 5 月投料试车，四季度实现全流程打通，项目达产后，将进一步增强公司产业链一体化优势，在丰富产品创收来源的同时也为公司聚酯化纤、新能源新材料业务提供稳定的原料供应，增强产业链抗风险能力，持续开拓业绩增量空间。新能源新材料再度突破，产业链多元化持续提升。

公司现有光伏 EVA 产能 30 万吨，公司还将规划 75 万吨 EVA 产 能，未来伴随硅料价格瓶颈的逐步解除，行业高景气度将持续拉动光伏 EVA 需求提升。公司全资子公司斯尔邦于 2022 年 9 月投产了 800 吨/年 POE 中试装置并成功产出合格产品，实现产品催化剂及全套装置技术自研，标志着公司打破国际垄断，成为国内首家具备光伏 EVA 和 POE 产品自主生产技术的企业，未来公司还将规划建设年产 50 万吨 POE 产能，持续巩固行业领先地位。公司持续加码新能源新材料，实现光伏 EVA 和 POE 双线布局，增强高附加值产品对业绩的支撑能力。